Kwalitatief investeren (Lawrence Cunningham)

Kwalitatief investeren, of investeren in kwaliteit? Quality Investement, is een boek van Lawrence Cunningham.

Belangrijk in dit boek voor beleggers is dat ze begrijpen waarin ze investeren. Het boek bevat vele voorbeelden en een lijst aan criteria die je kan gebruiken om tot een investeringsbeslissing te komen. Wat misschien ontbreekt zijn echte financiële voorbeelden; het blijft bij kwalitatieve termen en begrippen, zonder kwantitatieve voorbeelden die het meer inzichtelijk zouden maken.

Het boek bevat vier delen. Het eerste beslaat het begrip kwaliteit vanuit financieel en operatief oogpunt (building blocks). Het tweede deel bestaat uit karakteristieken die kwaliteitsbedrijven gemeen hebben (patterns). Het volgende deel beschrijft vier valkuilen die elke investeerder bij zijn analyse van een bedrijf mee moet nemen (in hoeverre het cyclisch is, technologie, afhankelijkheid en de veranderingen in consumentenvoorkeuren): Pitfalls dus. Het laatste deel is het meest praktische en gaat in op de risico's bij het kwaliteitsinvesteren: implementation.

Kwaliteit van bedrijven om in te investeren bestaat volgens de auteurs in essentie uit drie gebieden: de capaciteit om cashflow te genereren,  rendement op kapitaal en de mogelijkheid aan en kansen op groei. L'Oreal is volgens deze visie typisch een voorbeeldbedrijf wanneer het gaat om kwaliteit, het genereert cashflow en investeert dit op een innovatieve manier, zodat het bedrijf blijft groeien als ook dat het steeds meer dividend uitkeert. (in de jaren 90 was het bedrijf 5 mrd waard, nu 100 vertelt de investeerder).

I - De basiselementen / building blocks waar het hier om gaat zijn:
a. De allocatie van kapitaal. Dit kan gericht zijn op groei (1), publiciteit en marketing of Innovatie (2), fusies en overnames (3), of in dividend en inkoop van aandelen (4).
Kapitaalgebruik voor normale bedrijfsuitvoering wordt hier niet meegeteld omdat dit puur is oor het behoud van het bedrijf, waar het om gaat is hoe het bedrijf zal gaan groeien. De schrijvers hebben een voorkeur voor organische groei, boven overnames omdat daarmee vaak veel waarde verloren gaat. Essilor (brillen) is een positieve uitzondering. Voorbeeld van publiciteitinvesteringen is Dove.
Bij inkoop van eigen aandelen moeten bedrijven uitkijken dat ze dat niet doen op de top van de markt.
b. Rendement op kapitaal. Dit is in theorie gelijk aan de opportunity-kosten. En het belangrijkste kwaliteitsargument hier is de investering in competitief voordeel. De tool om dit te berekenen is Return on Equity (ROE) en dat is de netto winst / eigen vermogen (in %). Het problematische van deze ratio is dat een bedrijf via afschrijvings- of provisiebeleid het getal kan beïnvloeden. Daarnaast kan extra gebruik van Vreemd vermogen de ROE positief beïnvloeden echter het bedrijf neemt dan ook veel meer risico. Een betere indicator is echter: CROCI - Cash return on capital invested. Nadelen van deze indicator worden verbeterd door weer een andere: CFROI - Cashflow return on investment. Hoe het ook zij, het toekomstige rendement van kapitaal zegt niets over dat van nu. De winstmarge is daarnaast ook een belangrijk getal.
c. Groeibronnen. Dit is een van de succesfactoren voor kwaliteit; verzekeren dat een bedrijf en zeker de markt groeit. Onderdelen hiervan zijn: marktaandeel (%) dat als voordeel heeft dat het onafhankelijk van de economische conjunctuur kan groeien. Geografische expansie (Unilever als grote voorbeeld). De capaciteit om prijzen te stellen, verschillende producten aan te bieden en productievolume. Het verhogen van prijzen zonder dat de kosten toenemen is een sterk kwaliteitskenmerk. Andere elementen in dit onderdeel zijn de structurele- versus de cyclische groeimogelijkheden als ook de duurzaamheid van de groei.
d. Goed management. Er is niet altijd een directe relatie tussen dit kenmerk en de performance van een bedrijf of het aandeel*, maar als het gaat om kwaliteit mag dit niet ontbreken. Goed management betekent o.a: discipline (niet te snel overnames doen, maar bv concentreren op organische groei - wederom). Onafhankelijk, lange termijndenken, persistent (met als voorbeeld Rolls-Royce na privatisering in 1987 met focus op kwalitatieve Trent motoren en een Totalcare service-model).
Goed management zoekt niet de publiciteit op. Goed management is af te zien dat een bedrijf managers aanlevert aan andere bedrijven. Integriteit.
e. De sectorstructuur. Een analyse van de sector is nodig om kwaliteit te vinden. Een monopolie kan prijzen stellen en is dus positief zoals de sigarettenproducten nog steeds doen. Gedeeltelijk monopolie "zoals bierproducent Ambev in Brazilië met een EbitDA an 50%." Oligopolie volgt hierop, zoals Boeing en Airbus die grotendeels de luchtvaartmarkt beheersen, of CocaCola en Pepsi, etc. Toetredingsbarrieres en rationaliteitsoverwegingen, zoals het geven van korting (is een slecht idee) maar het constant houden van prijzen bij een recessie is een teken van kracht. Dan zijn er nog de marktquotadonoren: bedrijven die slecht lopen en dus aan de andere partijen marktaandeel kunnen afgeven.
f. Klantvoordelen.  Het voorbeeld hier is wederom L'oreal dat in een markt opereert waar klanten trouw zijn aan het merk, en dit geeft een hoge marge ondanks dat er producten zijn die voordeliger zijn. Veiligheid (denk aan Volvo) is ook typisch een mechanisme om klanten te trekken. Als ook gemak (zonder het te noemen denk ik dan aan de opkomst van Fintech). Er is ook een belangrijk "kwaliteit" verschil bij klanten dat nog niet zo eenvoudig concreet te maken is. Er zijn twee type klanten: particulieren en bedrijven. Bedrijven zijn rationeler (vaak) en geven productverkopers minder ruimte om marge te behalen (behalve bij de bovengenoemde duopolie voorbeelden). Retailklanten letten vaak minder op de prijs en kopen een merk (dit is een groot onderdeel dat moeilijk eenvoudig te vatten is).
g. Competitief voordeel. Hier gaat het - zeker vandaag de dag - om technologie. Het voorbeeld waar de auteurs op inzoomen is dat van Syngenta (na de fusie van De agribusiness van Novartis en AstraZeneca). Netwerkeffecten (Facebook dat Myspace en MSN Chat uitschakelt), en distributievoordelen zijn hier ook ingrediënten.

II - Patronen. De studie van gefaalde investeringen in het verleden heeft de auteur tot een aantal patronen gebracht, die kwaliteit weerspiegelen. Het zijn er een twaalftal, die ik kort zal noemen.
a.Terugkerende inkomsten. Hier kan je denken aan de initiële aankoop, die "automatisch" leidt tot dan wel serviceverlening (licentieovereenkomsten, abonnementen, e.d.) dan wel andere terugkerende inkomsten (liftaanschaf plus onderhoud. Liftbedrijven, de groten - Kone, ThyssenKrupp, Schindler, Otis) -  zijn dan ook duidelijk kwaliteitsbedrijven en dekken 70% van de markt).
b. een vriendelijk intermediaire bedrijfsklimaat. Voorbeeld Geberit.
c. Tolwegen: bedrijven waar je niet om heen kunt, zoals de Ratingsagencies.
d. Prijzen en lage kosten. Ikea, Ryanair, Sommige banken (zoals Wells Fargo [maar is helaas geen kwaliteitsbedrijf gegeven de fraudezaken])
e. Capaciteit van prijszetting. Voorbeeld: Hermes.
f. De kracht van het merk. Dit werkt niet altijd zoals bij Pan Am in de jaren 70. Maar wel: Apple, LVMH, BWM (the ultimate driving machine), Diageo.
g. Dominante innovator. Bedrijven met een innovatieve cultuur, zoals Novo Nordisk.
h. Forward integration. Luxottica.
i. Marktaandeel (winnen - Fielmann).
j. (Globaal) leiderschap. Inditex
k. Bedrijfscultuur. Betrouwbaarheid, duurzaamheid, uitvoering, familiebedrijven. Voorbeeld Svenska Handelsbanken, of Experian.

III - Bedreigingen (Valkuilen).
Er zijn vier valkuilen voor een kwalitatieve investering. De mate van cyclischheid is daar een van. "Prudentie weerhoudt ons ervan in industrieën te investeren die grote mate van cyclischheid tonen, zoals energie en mijnbedrijven" schrijft de auteur. Deze bedrijven hebben zelden een competitief voordeel. Bij Staalbedrijven waar het puur om vraag en aanbod gaat is het cyclisch karakter het grootst. In tegenstelling is het mogelijk om "doorlopende producten" te vinden, vaak zijn dit onderhoudsbedrijven, die wel blijven produceren aan de cyclische staalproducenten omdat ze moeten blijven draaien (vb: Atlas Copco en Assa Abloy). Ook kan een bedrijf te lang bezig zijn met expansie (in een cyclische sector) en op het eind gestraft worden, zoals Saipem. Cyclische bedrijven leveren analyseproblemen op (hoe waardeer je de cijfers over een bepaalde termijn) maar er zijn ook voordelen, de sterkste wordt sterker, omdat deze bij een crisis zwakkere partijen kunnen opkopen of anderszins kunnen uitbreiden.
Technologische innovatie is de tweede bedreiging. Een bedrijf kan te snel innoveren (voorbeeld: Nokia), maar innovatie is een constante dief voor bedrijven die even niet opletten.
Afhankelijkheid, factor drie. De overheid is een van de partijen waar een bedrijf van afhankelijk kan zijn: oppassen dus, ook voor subsidies die kunnen stoppen. De concentratie van een beperkt aantal cliënten is een andere zwakte, als ook de toetreding van nieuwe rivalen.
Veranderende klantbehoeften is de laatste bedreiging. Mode, of producten die goed genoeg zijn (implantaten van Nobel Biocare), zoals de low cost luchtvaartbedrijven, kunnen snelle wendingen geven.

IV - Implementatie. Wanneer eenmaal de kenmerken van een kwalitatieve investering helder zijn, zijn er nog wat barrières te overwinnen. De uitdagingen zijn o.a. vechten tegen een kortetermijndenken, cijfers tov kwalitatieve waardeoordelen, als ook dat kwaliteitsinvesteringen vaak de minst emotionele beleggingen kunnen zijn. Kwaliteit = saai.
Korte-termijndenken (o.a. trading) is snel te weerleggen dat een rendementsverschil  van 3% op lange termijn (bij een investering van 10 mille) een investeringsresultaat van 54 mille (over 25 jaar) kan opleveren. Maar dan moet je wel zo lang kunnen volhouden. Kwaliteit is niet altijd in cijfers te vatten. Soms moet je ook het verhaal kennen en lezen, en subjectieve informatie meenemen.
Moeilijker is misschien nog wel het element dat je als kwaliteitsinvesteerder een saaie niche opzoekt in een emotionele professionele omgeving. Niet iedereen is daar voor geschikt.
Investeren in kwaliteit gaat bottom-up en begint niet met macro-ideeën over hoe de economie zich zou kunnen ontwikkelen. Ook een veel gemaakte fout is dat mensen te snel op een verandering hopen. Bijvoorbeeld een bedrijf dat een winstwaarschuwing geeft: te snel denkt men dat het wel mee zal vallen, en dat het een kans biedt om nu lager te kopen (dus: bij een winstwaarschuwing, als nog verkopen! Zie Tesco.). Maar meestal komt er nog een tweede waarschuwing achterna.. Bedrijfsschuld, en de omvang ervan is ook een niet te onderschatten risicofactor.
Waardering. Kwaliteit kost veel geld is de gedachte. Ook hier moet de investeerder doorheen kijken (zie eerder genoemde L'Oreal).
Bij het investeren let de auteur op een methode die jaren geleden al bedacht is, de Scuttlebutt method (Philip Fisher): probeer van zo veel verschillende mogelijk hoeken naar een investering te kijken.
Afsluitend nog een tip: vermijdt het maken van fouten...
[veel kenmerken zijn terug te herleiden op het conservatief investeren, wees niet te offensief, maak geen fouten, laat dat aan de anderen over...]

Het boek eindigt met een korte uitleg over het beleggingsfonds, AKO capital waar de schrijvers werken als investeerders.

--
* The Halo-effect (Phil Rosenzweig). Men denkt positiever over de manager van een goed lopend bedrijf en slecht over een bedrijf dat slecht presteert.
Andere referenties:
- Zen & motorcyclemaintenance (Robert Pirsig)
- Letters to shareholders / Essays of WB (Warren BUffett)
- Billion dolar lessons (P Carroll, ...)
- The synergy trap (Mark Sirover)
- One up on Wall street (peter Lynch)
- Common stocks & uncommon profits (Philip Fisher)
- Thinking Fast & slow (Kahneman)

--
2019/05/de-falcon-methode-david-solyomi