Het allerbelangrijkste

In eerste instantie denk ik, wat een vreemde titel. Want waar gaat het - The most important thing (TMIT) - precies over? Over beleggen. Uncommon sense for the thoughtful investor. Het belangrijkste is, schrijft Howard Marks, is een terugkerende stelling in de conversatie met zijn klanten over beleggen. De ene keer is het belangrijkste dit, de volgende keer is het dat. Er is eigenlijk niet een ding dat het belangrijkste is: beleggen is niet te vatten met een formule, je moet letten op een fors aantal aspecten. In twintig hoofdstuk gaat hij langs deze "belangrijkste dingen" voor beleggen.

Few people have what it takes to be great investors, schrijft hij in het eerste hoofdstuk: TMIT is ...second level thinking. Sommige dingen kunnen geleerd worden, maar niet alles, en regels werken soms wel, maar op andere momenten niet. Wat in ieder geval belangrijk is, is tweede-orde-denken. Hij geeft geen duidelijke definitie van dit precies is, maar geeft wel voorbeelden zodat je begrijpt wat hij wil: eerste-orde-denken is: "dit is een goed bedrijf, ik koop het aandeel." Tweede-orde-denken gaat verder: "dit is een goed bedrijf, maar dat denkt iedereen en dat is niet zo. De koers van het aandeel is overgewaardeerd, dus laat ik het verkopen."
Dit klinkt zeer plausibel, maar het is onduidelijk hoe dit denken nu precies in zijn werk gaat. Veel lijkt op het idee van common knowledge, dat je moet zien te vinden wat niet iedereen denkt.

Begrip van market inefficiëntie, is ook belangrijk. De Chicagoschool van investeren het de Efficiënte Markt Hypothese was destijds vernieuwend, maar klpt natuurlijk niet helemaal volgens de auteur. Neem Yahoo dat in januari 2000 237 dollar kostte en in april nog maar 11$. "Een van deze twee prijzen moet niet goed geweest zijn." Volgens Marks klopt de theorie van Chicago niet omdat risk en return vast verbonden zijn en er geen Alpha (Alpha is de vaardigheid om superieure rendementen te behalen) is. Er is echter het fenomeen Edge, de niche waarin specialisten werken en de eigen methode die tot extra winst kan leiden, met ... second level thinking.
Om zijn idee van inefficiëntie duidelijk te maken gebruikt hij een (bekende) metafoor van een professor die de efficiënte markt theorie uitleg aan een student en wanneer deze laatste bij het lopen een tien dollar biljet op de grond ziet liggen en roept "is dat geen 10 dollar biljet," dan zegt de prof: "nee dat kan niet want als dat zo zou zijn, zou iemand het allang opgepakt hebben."

Even belangrijk is... Waarde. Waarde is belangrijk bij fundamentele analyse en dat is de enige analyse die werkt, omdat technische analyse, met de komst van the random walk hypothese van de Chicago-school in diskrediet is gekomen: toekomstige bewegingen kunnen niet verklaard worden uit historische koersen. Maar ook momentumstrategie werkt niet, "want dat momentum kan opeens afgelopen zijn." Dus blijft Value en Growth over, als twee verschillende scholen wederom. Marks is een voorstander van het eerste omdat Growth-investing (meer dan bij Value) over de toekomst gaat die onzeker is. Value kijkt gewoon naar de waarde van nu, dat is de beste indicator voor het doen van een investering. En dan gaat het in de volgende stap op de relatie tussen waarde en prijs (de koers).

Begrijp risico (Risk means more things can happen than will happen, Elroy Dimson). De eerste stap in het omgaan met risico is door kennis te nemen van het fenomeen (hoofdstuk 5). De volgende stap is om risico te herkennen wanneer het groot is (6). En als laatste, de kritische stap is om risico te beheersen (7). Drie hoofdstukken gaan over risico, "omdat dit zo belangrijk is." De mens, zo stelt de theorie (Chicago wederom) is van nature risico-avers.
Risico heeft te maken met rendement, maar er is gene directe verbinding zoals de theorie stelt. Meer risico leidt tot een verwacht hoger rendement, maar die verwachting hoeft niet uit te komen, de rechte lijn tussen risico en rendement heeft volgens de investeerder op elk punt van de lijn te maken met een normaaldistributie. Bij het herkennen van risico gaat het niet om abstracte formuleringen van risico als "gevaar," of  "perikel" maar om volatiliteit, dat is de (on)betrouwbaarheid van een investering. Maar wat echt belangrijk is hoe iemand dit ervaart. Voor de schrijver en investeerder is risico het gevaar dat hij zijn doel niet haalt. Of underperformance of het risico dat iemand met een mandaat anders omgaat met risico dan zijn klant (career risk). Onconventionaliteit is ook een soort van risico, het anders zijn en doen dan anderen.  In essentie, meent Marks, is risico onkwantificeerbaar, verborgen en subjectief ook al zijn hele afdelingen bezig met risk management en definiëren het concept, "value at risk." Verlies komt wanneer risico tegenspoed ontmoet. Wanneer iemand veel risico genomen heeft, maar dit zich niet materialiseert omdat er geen tegenspoed optreedt betekent dit niet dat de investeerder het goed gedaan heeft. Hij verwoord hiermee expliciet de kennis Taleb met zijn boek Foole by randmosness, waar hij veel inspiratie uit gehaald heeft. Als het gaat over risico, komt hij in latere hoofdstukken wat meer impliciet terug op risicobeheersing in sport-termen, waar hij stelt dat de superieure belegger beter defensief kan spelen, en niet offensief.
[Ook niet onbelangrijk om te weten is wat de achtergrond van Marks is, hij vertelt later in het boek dat hij begonnen is als obligatiehandelaar, en daar is het plafond van rendement beperkt, dus komt het sowieso meer aan op het beperken van verliezen...] Er zijn twee risico's voor de investeerder: het risico om geld te verliezen en het risico om kansen te missen. De beste risicobeheersing zit in het feit dat de toekomst niet te kennen is, en daar dus op te handelen. Daarmee sluit hij goed aan op het volgende thema "wat het meest belangrijk is:"
Wees attent op cycli. Alles beweegt in cycli, en dit is belangrijk om de voornaamste reden dat cycli niet zozeer gebruikt worden om te voorspellen wat er in de toekomst gebeurt, maar juist om het heden te duiden (you can't predict but you can prepare). Waar staan we precies gegeven het feit dat er cycli zijn? Daarnaast zijn cycli nodig als denkkader om extrapolatie tegen te gaan. Ook een veel gemaakte fout. Het hoofdstuk over cycli wordt verdiept in het aansluitende hoofdstuk over de bewustwording van de pendule.
Het allerbelangrijkste is ook omgaan met psychologische factoren, zoals Greed en Fear, maar ook beliefs (en het niet kunnen opgeven ervan), de tendentie om achter de kudde aan te lopen, jaloezie, ego en als laatste capitulatie: het fenomeen om alsnog overstag te gaan, bv laat in de cyclus wanneer de belegger iedereen ziet meedoen, zelf ook instapt. Of alsnog instapt.
Hieruit volgt haast logisch gezien de volgende allerbelangrijkste factor, die van contrair denken. De superieure belegger handelt contrair.
De volgende thema's verklaren zich eenvoudig door de titel van het hoofdstuk. Zoals het vinden van koopjes. Dit past dan denk ik in het contrair handelen, want koopjes dienen zich aan wanneer anderen ze niet zien, of dat van geduldig wachten. Wel bijzonder vond ik de "Having a sense for where we stand." Dit heeft wederom met het cyclische denken te maken; je kan zaken niet voorspellen, maar wel de risico van het moment inschatten. Dan speelt geluk nog een rol, heeft de voorkeur voor defensief beleggen de voorkeur (verdien minder in de bullmarkten, wanneer je ook maar minder verliest in de Bearmarkten). En voorkom valkuilen, en vergeet niet om waarde te creëren.

Het boek is geschreven rond de newsletters die in de loop der jaren naar klanten zijn verstuurd. Soms lees je hele stukken tekst die precies passen bij het tijdsverloop van de beurs, zoals vlak voor de top in 2007 schrijft hij over contrair denken en know where you stand, etc.
Al lezende bekruipt me toch een gevoel dat het allerbelangrijkste toch zit opgesloten in een paar van deze thema's waaronder contrair denken en het rekening houden met cycli. Precies daarover gaat dan ook zijn nieuwe boek, en dat lijkt me geen toeval: Mastering the market cycle.

--
2018/12/common-sense-investing