The Big Short

The Big short is een boek van Michael Lewis over de krediet-crisis, over het onstaan hiervan en vooral over de rol van de (spelers op de) Amerikaanse hypotheekmarkt daarin. Het boek kwam uit in 2011 en werd onlangs in een nieuwe editie gepubliseerd.

Het boek is ook verfilmd en die verscheen in 2015 (de film Margin Call is in tegenstelling tot TBS niet gebaseerd op een boek). Ik heb de film niet gezien, maar de cast is compleet anders dan de karakters in het boek. De hoofdpersoon komt niet in de film voor, wel de arts Michael Burry die zich tot de obligatiemarkt converteert en al snel een manier probeert te vinden om in het deel van de obligatiemarkt dat hypotheken als onderpand heeft SHORT te gaan. De essentie van het verhaal.

Ik heb het boek een keer gelezen en besluit het later nog eens te lezen. Desondanks vielen me een aantal zaken op.

We hebben het hier om de kredietcrisis die in 2008 begon (2007 wellicht) en waarvan we allemaal weten dat deze in maart 2009 haar maximale crisis-status bereikte. De crisis die heel veel experts niet zagen aankomen, terwijl op de achtergrond blijkt uit het boek al hevig voorbereid werd op een crash.

De essentie van het verhaal van zowel het boek als de kredietcrisis is dat - in de economische realiteit, met o.a. lage rentes - de hypotheekmarkt in de VS zeer lucratief was, en steeds meer vraag naar huizen genereerde. Naast deze economische realiteit kwam er een financiële realiteit op gang die de economie overschaduwde. Grote marktpartijen begonnen die hypotheken die verkocht werden te vermarkten met als doel "om het risico te kunnen spreiden." Zo werden de individuele hypotheken verpakt in financiële bundels zodat ze op de beurs als soortgelijke obligaties verhandeld konden worden. Daarbij hadden deze obligaties tevens een onderpand (namelijk de hypotheek) en dat onderpand zorgde (letterlijk "collateral") voor extra zekerheid. Deze actie van de financiële handelaren waren op zich zeer rationeel.
Tot zover was het dus een normaal proces. Echter, (1) de hypotheken die gebundeld werden waren voornamelijk de Subprime hypotheken (die van lagere kwaliteit) en de bundels werden zo verpakt dat zowel hoog als laag risico-gevallen in hetzelfde pakket zaten (2). Het idee hierachter was dat deze "spreiding" tot een beter risicoprofiel zou leiden en dus een verhoogde verhandelbaarheid.

Het risicoprofiel van de pakketten (CDO - Collaterized Debt Obligations) werden door de Amerikaanse ratingagencies (oligopolische marktpartijen) gekwalificeerd als relatief hoogwaardig (BBB of Alt-A, alternatief op het minder risico volle "A"), terwijl dat eigenlijk niet paste. Het gaat hier nog niet om fraude, maar om incompetentie: de constructies en bedenkingen van de financiële experts (zoals die van JP Morgan) die weinig anderen professional precies begrepen (en men in die tijd niet eens de moeite nam dit te doorgronden).
Daarbij moet worden toegevoegd dat de CDO niet alleen hypotheekleningen bevatten maar het totaal aan kredieten van zowel hypotheken als ook credit cards. Het idee wederom was dat de extra spreiding tot een verbeterde overal kwaliteit zou leiden van de bundels.

--
De rol van cultuur hier is dat er een mechanisme in werking treedt op basis van succes: er was vraag naar CDO's en zolang het werkte stelde niemand (behalve dus de paar personen in het boek te beginnen met hoofdrolspeler Steve Eisman) vragen.
--
Omdat financiële partijen veel ruimte hadden en kregen om met nieuwe producten te werken kwam het dat bijvoorbeeld Verzekeraar AIG, de grootste partij in de VS destijds, een afdeling opzette voor financiële producten (AIG FP). Zij waren geïnteresseerd in de CDO's en kochten deze op. Dit soort bedrijven zitten vaak logischerwijs long in obligaties en de verkeerd geprijsde CDO's hoorde daar perfect bij. Wanneer de CDO als junk zouden zijn gekwalificeerd (zoals het zou hebben gemoeten) dan zou AIG FP nooit in deze producten hebben kunnen belegd. (onderscheid tussen fraude en verkoop / marketing wordt hier al onduidelijk).

De markt voor CDO's begon te groeien en met de groei kwam "het verzet": een steeds grotere groep individuele marktkenners (hedgefund eigenaars) wilde in deze markt short gaan. De gedachte bij o.a. Michael Burry was dat wanneer de hypotheekverkoop zou stoppen dit tot een grote daling van de CDO's zou moeten leiden.
EN... Burry en gelijkgestemden begonnen echt te analyseren hoe de CDO opgebouwd werden en kwamen in toenemende overtuiging dat deze "niet klopte". Hier kwam dus het tweede motief om short te gaan.

--
Het belangrijkste staat niet in het boek, namelijk de context waarin dit gebeurde. De economische expansie in de wereldeconomie zorgde voor extra vraag naar obligatiebeleggingen. Een vraag die maar moeilijk geleverd kon worden. zodoende kwam via financial engineering het extra aanbod tot stand.
--

Het aardige in het verhaal van The Big Short is de manier waarop vervolgens de kleine groep van beleggers zichzelf en anderen gingen overtuigen van een gigantisch probleem in de markt; aan de ene kant waren ze overtuigd van hun gelijk, aan de andere kant voelden ze zich onzeker tegenover de groten in de markt die hun gek verklaarden. Als je zeker weet dat je veel geld kan verdienen, in een ratio van 1 op 100 dan zoek je partijen die willen investeren in je plan.
Alvorens de ontknoping komt dan eerst nog een tweede product op de markt, de CDS (de credit default swap). Deze swaps werden eind jaren negentig uitgevonden om risico te kunnen overdragen. Een bekend voorbeeld uit de hedendaagse geschiedenis is de "hulp" van Goldman Sachs die Griekenland heeft bijgestaan met dit soort producten. Met een SWAP kan de Griekse regering haar renteverplichting van de balans af halen, waardoor het lijkt dat ze er beter voor staat. Fraude?
--
Wanneer we nu spreken van de Deutsche Bank en het risico dat deze "kan omvallen," dan heeft dat veel met dit soort rentederivaten te maken. Deze producten zijn zeer on-transparant omdat het totale effect niet duidelijk wordt omdat de verplichtingen niet op de balansen voorkomt. Zijn we nu toe aan een nieuwe Big Short?
--
De CDS voor CDO's werden ontwikkeld om de herverzekering van obligaties te kunnen doen op momenten dat een partij de obligatie niet meer kan nakomen. Dan spreken we van een default en de CDS is een uitkering die een nieuwe verzekeraar doet (diegene die de CDS verkoopt) in geval van faillissement. Omdat de CDO-ingrediënten niet erg duidelijk waren, was de CDS ook erg onduidelijk en zo begon het dan ook dat terwijl de CDO's qua prijs begonnen te dalen, de CDS nog niet begonnen te stijgen.

Een hele korte samenvatting van de rest is dat de markt voor CDO's zeer langzaam tot inkeer kwam dat deze zeer risicovol waren, terwijl de vraag naar CDS langzaam begon te stijgen. In het boek en in het echt begon Burry dus investeerders te zoeken voor zijn plan en moest hij allereerst verliezen incasseren omdat de CDS als verzekeringsproduct wel (jaarlijkse) premies kosten, maar enkel nog maar in waarde begonnen te dalen. De shorters begonnen dus met verlies!
Uiteindelijk ging het natuurlijk zoals Burry en consorten verwacht hadden en zakt de markt voor subprime CDO's in elkaar en streken de winnaar de default-premies in hun zak: de 100% vergoeding van de oorspronkelijke CDO die voor andere beleggers waardeloos afloopt.

Het boek vertelt in detail de situatie tot aan de ondergang van Bear Stearns die in maart 2008 via een gesubsidieerde deal van de overheid en JP Morgan werd gered door de symbolische betaling van 1 dollar per aandeel. Hoe vervolgens Lehman Brothers een paar maanden later echt failliet ging vertelt dit verhaal niet (Margin Call).

Dit is in het kort de samenvatting. Wat ik merkte bij het lezen was dat wanneer je echt de details probeert te doorgronden, het nog niet zo eenvoudig is. En het is de vraag of alle details er echt staan (want hoe ging Bear Streans precies failliet?). Daarnaast is ook hier en bredere context, die buiten beeld blijft.

... wordt vervolg.